[산업분석 _ 은행/증권/보험] 금융업종 중엔 손해보험사들이 가장 좋아보이는데?

> 주가트리거 요약

은행 = 기준금리 상승

생명보험 = 금리 상승 / 국고채 5년 금리 상승

손해보험 = 보험료 인상 / 손해율 감소 

증권 = 거래대금 증가 / 유동성 확대

 

> 은행업

 

 

기준 금리가 가장 중요하다. 

기준 금리 인하 사이클이 끝나고 다시 인상되는 구간에서 주가가 좋다. 

 

이유는 순이자마진(NIM) 개선과 대손비용(대출 못갚아서 발생하는 비용) 감소 때문이다.

= 예대 마진이 확대되는 구간

 

*은행의 매출 = 이자이익 + 비은행 이자이익

*은행의 비용 = 판관비 + 대손비용

 

*이자이익 = 은행의 이자이익 

*비은행 이자이익 = 은행을 제외한 계열사 ex) KB증권 등 자회사들의 이자 이익 

 

 

대출 못갚는 사람이 많을까봐 충당금을 충분히 쌓았나를 보려면

<상매각 이전 고정이하여신>순증 추이를 보면 된다. 

 

은행이 보통 대출을 해주면 해당 채권을 

1) 정상

2) 요주의

3) 고정

4) 회수의문

5) 추정손실 5개 단계로 분류하는데

 

3~5 단계의 있는 채권을 <부실채권>이라고 한다.

 

즉, <상매각 이전 고정이하여신>의 순증을 보자라는 말은

<부실채권>의 순증을 보자라는 의미이다.

 

*순증 = 기초에서 기말로 넘어가는 잔액

 

기초에서 기말로 넘어갈 때 상각과 매각이 발생한다. 

 

상각은 그냥 손실로 처리하는 것이고 

매각은 다른 기관에 팔아버리는 것이다. 

 

순증 800

상각 100

매각 100

이라면 

=> 실제 부실채권이 증가한 값은 1000

그래서 해당 1000이 충당금으로 잡히게 된다. 

 

코로나 때 충당금을 많이 쌓아 놨는데

실제 부실채권은 그 보다 적었고 환입이 되었고

충당금과 고정이하여신 순증의 괴리가 벌어진 것이다. 

 

점포수가 점점 줄어들고 있는 추세라서 경비도 감소할 것으로 예상된다. 

 

경기 불황에서 좋아 지는 사이클에서 대출을 못갚는 사람이 줄어들기 때문에

은행의 비용도 감소하고 

추가적으로 비용으로 처리됐었던 대출이 환입되어

수익으로 인식할 수도 있고 상황이 좋다.

 

물론, 금리가 올라가면 대출을 못갚게 되는 사람이 늘게 되어

대손비용 개선 효과가 줄어드는 상황이 발생하기도 한다.

 

그래서 금리인상에 따른 대출상환율 감소

vs

경기 개선에 따른 대출상환 증가를 저울질 해봐야 한다. 

 

반면, 금리는 인상되어 고객들에게 보다 높은 비용을 부과할 수 있어

P가 올라가는 효과를 가져올 수 있다. 

 

 

> 보험

 

 

보험업은 생명보험과 손해보험으로 나눌 수 있다. 

 

생명보험에서는 금리 

손해보험에서는 보험료가 가장 중요하다. 

 

1) 생명보험

생명보험의 주가는 국고채 5년물 금리 추이와 동행성을 보이는데 

그 이유는 상품의 특징 때문이다.

 

생명보험은 보장성 / 저축성 둘다 팔지만 

vs

손해보험은 거의 보장성 상품을 팔기 때문이다.

 

보장성 상품이란 사망 및 사공 등 어떤 사건/상황이 생겼을 때

이에 대한 손해를 보상해주는 상품이다. 

 

저축성 보험은 말그대로 연금성 보험 등을 지칭한다. 

 

보장성 보험은 주로 만기 환급금이 없기 때문에 사고가 안나면 돈 내고 끝 

저축성 보험은 만기 후에 돌려주어야 하는 돈이 있다 = 만기 환급금이 있는 구조

 

즉, 저축성 보험이 많으면 고객들에게 줘야 하는 돈이 누적되어 있으니 역마진이 날 수도 있다. 

ex) 과거에 만기 5% 보장성 상품을 팔았고 현재 금리가 많이 떨어져서 2%라면 역마진 구조

= 수익성이 악화 되는 구조이다. 

 

2) 손해보험

손해보험 주가는 손해율과 역의 상관관계를 갖는다.  

 

*손해보험율 = 발생손해액/수익보험료

보험사가 받은 보험료에서 고객한테 지급한 금액의 비율  

 

ex) 손해율이 100% 라는 것은 고객들에게 받은 보험료를 모두 변제로 다 지급됐다는 것을 의미

그러니 당연히 손해율이 오르면 안좋다. 

 

그러면 20년도에 손해율 떨어졌는데 주가는 왜 그런가? 

당시, 메리츠화재가 공격적으로 사업해서

보험사들의 사업비가 전체적으로 올라갔다.

 

그래서 이익률이 좋지 못했고 주가도 이를 반영했다.  

지금은 해당 이슈는 끝났기 때문에 손해율이 중요한 상황이다. 

 

보험영업이익은 손해율과 사업비율이 하락하면 증가하는 구조이다. 

 

손해율은 일반 / 장기 / 자동차로 나뉘는데 

일반은 화재 및 해상 보험 / 장기는 건강 보험 등 2년 이상의 보험이다

 

2018년부터 손해보험 경쟁이 심화됐었고 사업비율이 컸다. 

 

사업비, 보험을 파는 직원한테 주는 돈을 지급할 때

보장성 상품은 가입자의 보험 1년차에 많이 주고 2년차 3년차 갈 수록 줄어드는 구조이고 

저축성 상품은 가입자의 보험 1년차 2년차 3년차 일률적으로 지급하는 구조이다.  

 

때문에 보험판매원은 보장성 상품을 팔 유인이 큰 것이고

이를 악용하여 보장성 상품을 고객에게 1년만 유지해 달라는 조건으로 파는 경우가 다수 생겼다. 

 

 

일반 보험 손해율의 적성성을 판단하기 위해서는 <화재 발생 재산피해액>을 보면된다. 

태풍피해가 컸던 2016년 / 2020년의 경우, 일반 보험 손해율이 높다. 

 

 

일반보험 손해율은 장기적으론 우상향 하고 있는데 

이는 원수보험료 증가하고 있기 때문이다.

 

보통 일반보험은 재보험(코리안리)을 통해 헤지를 하는데 

재보험을 주는 것을 <출재>라고 하고 안 주는 것을 <보유>라고 한다.

 

2015년부터 재보험료가 올라가기 시작했고 

보험사들은 출재 대신 보유를 선택하게 됐다. 

이에 따라, 손해율도 올라가는 경향이 있게 되었다. 

이는 재보험료가 어떻게 되느냐에 따라 변동될 것이다. 

 

 

장기보험은 대표적으로 실손보험이 있다. 

*실손보험의 손해율 = 장기위험손해율

 

3년 만기 실손보험이 가장 많은 비율을 차지하고 있기 때문에

3년 평균 실손보험료 인상률을 보는 게 중요하다. 

 

2015년부터 실손보험료 자율화 시행 / 2017년까지 이어짐 

그래서 15~17년 당시 실손보험료 인상률이 20% 이상씩 급등을 했었다.

 

2018년 들어와서 문재인 케어가 들어왔고

실손보험료 인상률이 0%가 되었다. 

 

2019년 9% / 2020년 9% / 2021년 12% 인상했다. 

 

 

자동차 보험도 보험료가 중요하다. 

 

보험료는 한번 올리면 2년간 영향을 미치기 때문에

인상 후 그 다음 연도에 보험료를 동결해도

2년간 손해율 개선과 실적에 영향을 미친다. 

 

그래서 주가도 2년마다 변동하는 경향이 있다. 

 

 

> 보험은 왜 금리에 민감한가? 

이익 항목에서는 <연간 변액보증준비금 적립액>이 낮을 수록 이익에 좋다. 

자본 항목에서는 <연간 LAT 잉여금액>이 높을 수록 자본 적정성에 좋다.

 

 

과거, 보험업의 이익구조는 <3이원 방식>을 채택했고 

현재는 <현금흐름 방식>을 채택하고 있다.

 

 

1) 3이원 방식

*세전이익 = 시차익 + 비차익 + 이차익(+기타) 

 

이차익은 생각보다 사고가 덜 났을 때  

비차익은 생각보다 비용이 적게 들었을 때 

이차익은 고객한테 줘야하는 돈보다 운용으로 번 투자손익이 클 때

발생하는 이익이다. 

 

그런데 3이원 방식은 요즘 파는 변액보험에서

이익을 구분 적용 시킬 수 없어서 현금흐름 방식으로 바꾸게 됐다.

 

 

2) 현금흐름방식

보험손익 / 투자손익 / 책임준비금전입액 3가지로 나뉘게 됐다. 

*보험손익 = 시차익 + 비차익 (정확하지는 않음 / 대략적으로)

 

*역마진 = 투자손익 - 책임준비금전입액

즉, 보험손익 / 투자손익은 (+)요인 

책임준비금전입액은 (-)요인이다. 

 

*영업이익 = 보험손익 + 투자손익 - 책임준비금전입액

 

책임준비금 안에 <변액보증금준비금>이 있는데 

증시가 오르고 금리가 올라야 변액보증금준비금이 떨어지는 구조인데

증시에 관한 건 분기로 / 금리에 관한 건 연간으로 반영된다. 

 

매년 4분기 책임준비금전입액이 대량으로 발생하는데

그 이유는 금리가 빠진 것을 반영하기 때문이다. 

 

(그런데 지금은 금리가 오르고 있는 국면이니, 향후 대량으로 발생하지 않을 가능성이 높다.)

 

 

2017년

5년물 금리가 올랐고 

변액보증준비금이 감소했다. 

= 이익이 올라갔다.

 

2019년 

5년물 금리가 크게 빠졌고 

변액보증준비금이 크게 증가했다. 

= 이익이 줄었다.

 

 

부채적정성평가(LAT / Liability Adequacy Test) 

생명보험사는 LAT에서 이익이 나오는 것이 중요하다. 

매 반기 보유하고 있는 계약을 전부 시가로 평가하여 이익 계약과 손익을 계산한다. 

결손 발생 시 준비금을 적립하고 이익에서 차감하는 것이 LAT이다.

 

결국, 금리가 하락하면 당연히 이익은 훼손하는 구조이며

결손이 나올 가능성이 커진다. 

 

 

2020년 상반기 LAT 결과를 보면 

동양생명과 미래에셋생명은 잉여금 > 손실금 

삼성생명과 한화생명은 손실금 > 잉여금

 

과거에 팔아놨던 고금리 저축성 보험이 많기 때문에 소실규모가 컸던 것이다. 

 

현행 IFRS 제도 하에서는 자산은 시가로

부채는 원가로 평가한다. 

 

부채가 원가로 평가되기 때문에

과거 고금리로 팔았던 상품을 현재 시가로 평가하게 되면 부채 규모가 커지고 

 

그렇게 되면 그만큼 자본은 줄어들게 된다.

(부채+자본=자산이기 때문)

그리고 자본비율이 떨어지기 때문에 문제가 생긴다. 

 

그래서 LAT는 미리 부채를 시가평가해서

충당금을 쌓으라는 취지로 만든 것이다.

 

그런데 금리가 오르면 상관없게 되고 자본비율 하락 리스크는 소멸된다. 

 

 

생명보험사들이 변액보험 관련 리스크가 큰 이유는

이를 헤지하기 위해 파생상품을 많이 사두었기 때문이다. 

 

최근 삼성생명의 경우

증시에 대해서는 75% 헤지

금리에 대해서는 90% 헤지가 되어 있는 구조이다.

 

즉, 삼성생명은 금리변동 리스크가 크지 않고 다른 생명보험사도 이를 도입하고 있기 때문에

금리민감도가 과거에 비해 낮아지고 있는 상황이다.  

다르게 생각하면, 금리인상 국면에서 이익 모멘텀이 약해졌다고도 볼수 있다. 

 

 

> 증권

 

 

증권은 거래대금의 변화가 중요하다.

= 유동성의 추가 확대가 없으면 주가 레벨업도 없다. 

= 테이퍼링 시기에 증권주는 극악이다. 

 

사업부분은 크게 3가지로 리테일 / 트레이딩 / IB가 있다. 

 

트레이딩 부문은 증시가 오르거나 금리가 빠져야 실적이 좋고 

IB 부문은 부동산 PF 규제가 풀려야 실적이 개선된다. 

 

1) 리테일

통상적으로 거래대금이 증가하면 주가가 좋은 경향이 있고 해당 매출은 리테일이다. 

 

과거에는 특히 거래대금과 주가의 상관관계가 컸지만

요즘에는 거래대금이 늘었지만 주가는 재미없다. 

이유는 거래 수수료율 인하에 따른 멀티플이 하락이 주요 원인이다.

 

2) 트레이딩

주식운용 / 채권운용 / ELS 헤지운용(+대체투자)로 나뉜다.

 

주식쪽은 증시 상승이 되면 

채권쪽은 금리 하락이 되면 유리한 국면이다.

 

ELS헤지운용은 2018년 10월 / 2020년 3월 대규모 손실 이후 보수적 전략으로 변화했다. 

자체 헤지가 거의 없어진 상태이고 

즉, 트레이딩쪽에서 중요한 것은 주식(증시)과 채권(금리)이다. 

증시나 채권 가격이 한 방향으로 추세적으로 갈 때 트레이딩 실적이 개선된다. 

 

3) IB

전통적 IB(IPO / M&A / ECM / DCM 등)과 부동산 PF로 구분된다. 

국내사들이 잘하는 건 부동산 PF / 전통은 외사들이 잘한다. 

 

2019년 부동산 PF 규제가 도입된 이후 채무보증 잔액이 크게 줄었다. 

2020년 와서는 코로나 탓에 해외 PF도 어려워지게 되다보니 잔액이 추가 급락했다.

 

코로나 초기 ELS 외화 마진콜이 급증했고 2021년 새 규제를 도입했다. 

1) 외화 유동성 관리 강화

2) 대체투자 리스크 관리 강화

3) 신용공여 추가한도 적용 대상 조정

 

즉, 2020년 빠졌던 잔액이 추후 다시 채워지긴 어려울 것 같고 

 

증권주의 투자포인트는 거래대금 증가 추이가 메인으로 봐야하지 않을까 한다.